在今年1月的首次年度货币政策会议上作出暂停降息的决定后，3月美联储的最新货币政策会议再次发布将基准利率维持在4.25%—4.5%区间不变的声明。市场由此普遍认为，美联储自2024年9月起连续三次降息的周期已经结束，且再度降息的可能性呈边际递减趋势。

与美联储的“躺平”态度完全不同，欧洲央行则迈开了向左的脚步。在去年下半年连续5次降息的基础上，欧洲央行在今年3月再次全面下调信贷产品利率，其中存款利率下调25个基点至2.50%，主要再融资利率和边际贷款利率分别从2.90%、3.15%下调至2.65%、2.90%。相比于美联储，欧洲央行的降息态度更为积极，降息频次更高、幅度更大，而且在六次下调借贷成本后，欧洲央行暗示将进一步放宽政策。

回顾历史不难发现，在利率政策调整上，欧洲央行与美联储一直保持着同向状态。这不仅是美联储作为“全球央行之央行”的角色使然，也是美元在国际货币阵营中“一币独大”的地位影响所致。同时，欧洲央行若选择与美联储反向操作，更须承担因本币贬值或升值而衍生出的不小机会成本。而如今，欧洲央行与美联储对利率方向的管控已走入各自为政的轨道，主要原因还是本土经济态势与通胀形势使然。

首先看美国经济状况。根据美国劳工统计局公布的数据，2月份美国消费者价格指数（CPI）虽然出现小幅环比上涨，但同比2.8%的涨幅却是在物价出现4个月反弹后的首次月度回落。与此同时，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI同比上涨3.1%，创下近4年新低。不过，目前的核心CPI依然徘徊在远离2%政策目标的高位，并且单月数据的改善并不意味着通胀问题已然彻底解决，客观上势必抑制美联储继续放松利率政策的限制性行为。

在劳动力市场方面，相比今年1月份12.5万的非农就业人口数量，美国2月非农就业人口达到15.1万，显示出进一步改善的趋势。同时，连续两个月4.1%的失业率并未打破近一年来4.0%—4.2%的正常波动区间，足以说明就业市场保持着较为充分的韧性。更为关键的是，今年前两个月，美国员工平均每小时工资分别增长3.9%和4.0%，时薪升至35.93美元的历史新高，工资通胀率明显超过物价通胀率。劳动力价格上涨带动服务市场价格上升，进而为通胀“加热”的可能性依旧存在，这也诱发了美联储越来越浓厚的观望意识。

再来看美联储最为敏感的特朗普关税政策。截至目前，除了正式启动对某些目标国家商品加征进口关税外，特朗普还推动了对进口钢铁、铝以及汽车征收更高关税的措施，并威胁要开征“对等关税”以及针对美国出口国的所有产品提高关税。一方面，钢铁和铝等属于中间产品，进口关税上涨必然传导至终端产品上。同时，对产成品与消费品加收关税，等于强迫企业接受更高的采购价格，而企业为了规避成本上升风险，必然会将压力向下游消费端转移。另一方面，在美国更高进口关税的倒逼下，全球企业势必对传统产业链与供应链进行重构，而这一重构周期可能需要持续数年时间。其间，企业库存消耗后被迫接受高价替代品，形成长期成本压力。不仅如此，特朗普提高进口关税的粗暴举动已经引发了多个国家的强烈反对，贸易摩擦不断升级，由此衍生出的全球性再通胀风险也在与日俱增。正是如此，关税政策对美国通胀的影响可能并不是一次性的脉冲式冲击，而较大程度上会成为一种长期通胀的催化剂。

根据彼得森国际经济研究所的测算，关税可能使美国通胀率在短期内上升0.5—1个百分点，其中核心CPI同比增速到今年年底仍将达3.2%。当然，美联储并不看重CPI，而是更加关注PCE（个人消费支出）平减指数。这是因为CPI是基于一篮子固定商品计算出的物价变动状况，而PCE是基于所有国内个人消费品价格平均增长情况推算出的通胀结果。即便如此，按照美联储的最新预测，2025年PCE通胀率仍将达到2.7%。

今年至今，美联储主席鲍威尔已经在多个场合就利率政策的方向作出几乎一致的表述。一次是在参议院银行、住房和城市事务委员会举行的听证会上，另外两次是1月份和3月份货币政策会议的会后声明。从中可以梳理出四条重要结论：一是美联储并不重视物价短期指标，而是更关注长期通胀变动状况；二是目前美国经济形势良好，就业率符合预期，宏观经济基本面与劳动力市场的波动并不足以逆转通胀继续靠近政策目标的趋势；三是关税政策可能对通胀形成进一步的威胁，通胀抬头与升级正处于敏感时刻；四是利率政策虽然存在一定的限制性，但其实并不“明显那么紧缩”。基于以上逻辑，鲍威尔反复明示，在没有看到通胀继续接近2%政策目标的情况下，美联储“不急于”降息。但考虑到经济可能出现的衰退信号对美联储所形成的倒逼，降息时间窗口大概率会推迟到今年第四季度，全年降息频率可能只有一次，而不是先前市场普遍预测的2—3次。

与美联储所面临的客观形势不同，欧元区通胀出现明显放缓趋势，这为欧洲央行延续降息周期提供了动力与底气。数据显示，在今年2月之前的几个月里，欧元区CPI一直保持着攀升趋势，即便如此，欧洲央行仍然逆势操作，可见其放松利率限制性的定力与决心。而随着2月份通胀指标的显著改善，欧洲央行进一步降息的偏好得到了强化。数据显示，欧元区2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI环比下降0.1个百分点，尤其是服务业CPI降至3.7%，这是自2024年4月以来该指标首次跌破4%，出现了大幅回落。考虑到服务业通胀是消费者价格篮子中最大的单一组成部分，也是过去一年价格过度增长的关键驱动因素，这一新拐点的出现让欧洲央行对通胀指标继续接近2%的政策目标增强了信心。

从经济层面来看，去年欧元区GDP增速仅为0.1%，作为区内经济“火车头”的德国与法国两大经济体更是双双“熄火”，且至今未见好转迹象。数据显示，反映经济增长前景的欧元区制造业PMI自2022年年中以来持续低于50，虽然今年2月该指标跳升至47.6，但仍未突破荣枯线的压制。不仅如此，此前一直表现良好的服务业PMI也出现了不祥的迹象，该指数在今年2月降至50.6，为三个月低点。与此同时，欧元区零售销售连续四个月下滑，降至半年最低点。更为令人担忧的是，特朗普的关税政策也势必对欧元区经济形成进一步的扰动与冲击。基于此，欧洲央行将今明两年的经济增长预期分别下调至0.9%和1.2%，同时作为应对之策，欧洲央行也提升了货币政策的宽松度。

当然，外界也注意到，欧盟正在大规模增加国防军费支出。成员国不仅可以从欧盟委员会拿到总计1500亿欧元的贷款用于国防投资，同时，欧委会还计划动用近8000亿欧元打造安全有韧性的欧洲。不仅如此，即将成为德国下一任总理的弗里德里希·默茨提出的千亿欧元财政刺激计划日前获得了德国联邦议院的批准。该计划设立5000亿欧元特别基金，用于交通、电网等基础设施建设，并确定未来基金规模与国防支出将不受债务上限的限制。由此，德国完全打破了持续数十年的“债务刹车”机制（德国《基本法》规定联邦政府每年结构性新增债务不得超过国内生产总值的0.35%）。这两项创新政策构成了两德统一以来最大规模的财政刺激。受此影响，德国经济有望摆脱低迷并迎来恢复性增长，这也将对欧元区经济形成拉动作用，并可能衍生出新的通胀压力，欧洲央行可能会据此减缓甚至停止降息的步伐。

但值得注意的是，无论是欧委会还是德国的增量财政支出，在资金使用方向上仅聚焦于传统国防与基础设施。这种支出方式既不能像技术创新那样带来持久的扩张力，也不会像经济或行业转型那样产生新的增长机会，顶多只是形成短期刺激效果。不仅如此，如果德国的债务方案引发欧盟内部的财政纪律争议，或者特朗普关税冲击的外溢效应扩大，德国乃至欧元区经济可能仍将难以摆脱疲态。按照高盛的预测，即便有新的财政刺激，德国2025年的经济增长最多也只有0.2%，同期欧元区GDP增速不会突破0.8%。如果果真如此，欧洲央行就很难对降息持收敛姿态。

按照欧洲央行行长拉加德的最新表述，“利率朝着更低方向行进是明确的”。同时，欧洲央行的利率决议声明也将货币政策的定义从“限制性的”更新为“有意义地减少限制”。这一信号表明，新的利率水平虽已接近中性区域，但欧洲央行并不想关闭进一步降息的大门。高盛、摩根士丹利和巴克莱等国际著名分析机构均预测，欧洲央行今年内仍会降息至少两次。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）